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一、新公司法時代，股權回購型對賭條款的相關規范匯總

（一）規范演進：明確“先減資后回購”的基本路徑

1.《九民紀要》明確股權回購條款基本有效及“先減資后回購”的減資程序要求

最高人民法院2019年11月14日公布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“《九民紀要》”）第5條明確了回購權如無法定無效事由則為有效的基本立場，并要求目標公司在履行股權回購義務之前先完成減資程序，即“先減資，后回購”。即使投資人在請求公司回購股權時違反了《公司法》（2018修正）第35條（股東抽逃出資）^[1]、第142條（公司回購股份）^[2]和第177條第2款（公司減資程序）^[3]，也僅導致訴請被駁回，但無法撼動對賭條款效力。

2.新《公司法》明確股權回購所涉定向減資需要全體股東一致同意

在《公司法》修訂前，司法實踐中對于公司定向減資決議由全體股東所持表決權三分之二以上通過還是由全體股東一致同意尚存爭議。

2024年7月1日實施的新《公司法》本質上延續了《九民紀要》確定的“先減資后回購”的思路，并進一步明確定向減資應由全體股東一致同意。根據新《公司法》第224條^[4]，原則禁止公司定向減資，例外情況下也需全體股東一致同意。

3.最高法問答明確股權回購權超過法定或約定行權期限后消滅

最高人民法院于2024年8月29日發布的《法答網精選答問（第九批）》^[5]明確了回購權之性質及行權期限。最高人民法院認為，回購權具有形成權性質，應受除斥期間的限制，若當事人未約定回購權的行權期限，不代表投資人可以隨時行使回購權，其行使回購權的合理期間一般不超過6個月，行權期限屆滿后，回購權歸于消滅。

（二）案例觀點：駁回無減資決議的回購請求

（三）投資人的完善措施：增設減資義務、減資程序內容

新《公司法》及最高法答疑等規范進一步增加了投資人主張目標公司、創始股東通過減資回購的難度，為更好應對相關規制及回應當前司法態度，目前投融資市場上常見的股權回購條款已將減資義務、減資程序內容納入回購條款，通常包括：（1）在股東協議中約定公司的實際控制人或全體原股東同意在未來進行定向減資，并有作出減資決議的義務；（2）約定公司啟動減資程序的時間以及遲延履行付款義務或啟動減資程序的違約金。

二、事前應對：創始人如何開展股權增資協議談判

（一）充分考慮、謹慎設置回購條款

股權回購條款通常由回購事件、回購價格、回購義務人及其責任范圍等內容組成。

回購事件通常包括：（1）財務指標，如凈利潤、凈利潤增長率、營業收入、營業收入增長率等；（2）上市時間；（3）非財務指標，如研發進展、業務拓展、市場份額等。

回購價格計算公式通常為：投資總額x（1+年收益率百分比）x（實際投資完成日至股權回購日之間的天數/365），由投資總額與利息組成，投資人一般還會要求逾期回購時的違約金。

回購義務人除目標公司外，投資人通常還會要求創始人以其個人財產承擔連帶回購責任。

我們建議：

1.從談判地位的角度來看，創始人在融資前應對公司發展前景進行客觀評估，不應過分樂觀，以避免因一味追求高估值而處于弱勢地位，進而在后續觸發回購時負擔較重的資金壓力。

2.從股權回購條款的組成內容來看，盡管多為常規內容，但部分要素仍有一定談判空間；同時，對于底線問題，創始人應予警惕，不能同意。融資方應綜合考量公司融資狀況、發展階段、投資人屬性等因素，因地制宜、因時制宜地簽署股權回購條款。具體而言：

（1）就回購事件相關條款，（i）處于早期融資階段的公司，建議創始人從嚴把握回購事件，盡量爭取對自己有利的回購權條款并將之貫徹到后輪次融資協議中；如此時失利，則創始人后輪次融資的回購義務只能維持現狀或處于加重狀態；（ii）處于較后輪次的公司，建議創始人抓住合適時機，如啟動下一輪融資等時點，就回購事件觸發時間重新談判，爭取進一步向后延期；創始人應對股權回購風險有所預判，如某一輪次投資人不同意向后延期觸發時間的，可與新進投資人協商由其受讓不配合投資人的股權或采用其他方式，盡可能減輕回購事件觸發后的資金壓力；（iii）對于已開展IPO申報工作或有IPO申報計劃的公司而言，建議創始人充分利用優勢，在最后一輪融資協議或相關協議清理工作中，給自己設置一個緩沖期，約定如非可歸咎于目標公司、創始人的原因，導致IPO申報失敗的，各方投資人應額外給予一定的期限或另行選擇合適的交易所。

綜上，融資方可就回購事件進行充分談判，但要注意避免設置過高的指標致使公司短期經營壓力過大；在條文表述上，有時模糊、寬泛的表述可能會更有利，具體需要結合指標、各方談判結果而確定；此外，在當前IPO監管從嚴的背景下，融資方應盡量爭取較長的上市時間，以免公司陷入更為嚴峻的財務困境。

（2）回購價格相關條文較為常規，融資方可就年利率要素與不同輪次的投資人進行談判，常見年利率范圍為8%-12%。

（3）回購義務人及其責任范圍屬于底線條款，除非公司處于生死存亡關鍵時刻，否則創始人任何時候都不應同意“創始人以其個人財產承擔連帶回購責任”，否則一旦創業失敗，創始人的個人財產、家庭財產很可能會被全部執行。在此基礎上，創始人可以通過充分談判，設定自身連帶責任上限，常見的約定形式包括“以特定金額為限承擔回購責任”“以持有的股權的市場公允價值為限承擔回購責任”“以其持有目標公司股權為限承擔回購責任”，至于如何精準設定責任上限，則需要創始人、目標公司根據公司狀況、談判地位等多種因素綜合考量確定。對處于早期融資階段的公司而言，其通常處于相對弱勢地位，創始人底線應鎖定在“創始人在屆時所持股權可變現價值范圍內承擔連帶責任”。

（4）融資方還可根據投資人屬性設置不同的股權回購條款。對于戰略投資人，能使其滿意的回購事件、回購責任可能會使融資方面臨較大的回購風險，但囿于談判地位、公司發展等因素，融資方談判空間通常較小，權宜之計是同意該等安排；對于財務投資人，如目標公司屆時發展態勢良好，融資方可掌握較大主動權，盡可能爭取對己方有利的條款，談判時應對投資人基調、態度有所把握，遇到“寸步不讓型”投資人，且己方籌碼較多時，可選擇債權融資方式引入投資人，以免承擔較高、不合理的回購風險。

3.從風險管理的角度來看，融資方應安排專人負責風險管理，關注回購事件觸發概率與融資方彼時履約能力，及時進行風險提示。如公司有觸發回購事件的緊迫風險或已觸發回購事件，由于各地法院執行尺度不一，創始人可事先通過夫妻財產分割協議、家族信托等風險控制工具對家庭、近親屬個人財產予以保護；此外，對于已簽署連帶協議的創始人，應注意把握時機，盡早出手，此時股權價值、公司估值尚未跳水，把握好股權出售時機可以更好履行股權回購義務。

（二）權衡利弊、關注爭議解決方式

訴訟與仲裁是解決爭端的兩種主要方式。法院目前采用的“審查減資決議—無減資決議則駁回回購請求”裁判思路較為契合融資方訴求，此外，法院審理股權回購糾紛時會將目標公司財務狀況納入考量范圍，同時關注回購款利息、違約金額年利率是否畸高。但是，需要注意的是，訴訟方式存在保密性較差且訴訟時間過長的弊端，可能影響公司后續資本運作。與之相對，部分仲裁機構依據《公司法》第59條第3款關于股東以書面表決替代開會的規定，省略對減資決議的要求，將有全體股東或持有三分之二以上表決權股東簽字的對賭協議認定為具有與股東會決議等同之效果，此種仲裁思路對投資人的利益保護更為有利。而且，仲裁保密性更強，通常不會影響公司后續資本運作。

我們建議：兩種爭議解決方式各有利弊，任何一種方式都不享有絕對優勢。

融資方可結合融資輪次、投資人數量等因素綜合確定爭議解決方式。如公司只計劃進行一輪融資或投資人數量十分有限，此時采用訴訟方式較為有利；如公司自發展伊始即存在多輪次的融資計劃或現金流壓力較大需要較多財務投資人的，則選擇仲裁方式較為有利。

（三）事先告知，明確商業風險范疇

觸發回購事件時，目標公司的經營狀況通常不盡如人意，相應地，創始人自身財務狀況也十分堪憂。此時，投資人行使回購權具有充分的依據與現實緊迫性。但目標公司此時多半賬面資金匱乏，或即使有一定現金，但這些現金不僅不足以支付股權回購款，也極有可能更需要用于業務經營及擴展、技術研發或能夠為股東帶來更大回報的其他活動。因而，投資人行使股權回購權的主張可能由于多種原因失敗。

一旦出現“未啟動減資程序”“不支付回購價款”等狀況，目標公司、創始人便可能觸發違約責任；但若是發生“未通過減資決議”“公司財務狀況無法清償債務或提供擔保”等情形，這屬于投資人在投資伊始就應當預見的商業風險范疇。在此種情形下，目標公司、創始人不構成違約并相應地不承擔責任。

我們建議：目標公司、創始人應通過書面方式明確，“未通過減資決議”或“公司財務狀況無法清償債務或提供擔保”屬于不可歸責之商業風險，投資人在投資時應當預計到此種后果發生之可能，而不應不區分具體情形，一概要求目標公司、創始人承擔違約責任。

三、事后防范：創始人股權回購危機應對策略

（一）盡早引入專業律師，爭取有利訴訟方案

如目標公司有觸發回購事件的緊迫風險或已觸發回購事件，創始人應立即安排專人或委托專業律師梳理目標公司歷史上各輪次的投資協議、股東協議約定的回購權條款，力求從中發現對融資方有利的線索和證據，進而為后續可能展開的談判明確重點與方向。與此同時，創始人需盡快接洽訴訟律師，在律師的指導下，組織公司準備證據、與投資人溝通等事宜，為公司提供盡可能有利的訴訟方案。

（二）與投資人保持溝通，尋求并購機會

從觸發回購事件至投資人要求股權回購，再至投資人提起訴訟/仲裁之間存在較長等待期。在此期間，融資方須注意根據股東協議及公司章程等約定，及時向投資人匯報必要信息，以免被同時提起“股東知情權訴訟”“公司解散”等多個訴訟。

與此同時，目標公司、創始人應積極與各方投資人主動溝通，并根據公司財務狀況制定差異化策略：

1.若屆時目標公司仍有一定資金可以用于履行回購義務，此時融資方占據一定優勢地位。創始人可以根據專業律師給出的建議，選定某一輪次或某個主要投資人分別開展回購談判。在談判過程中，可要求投資人減少回購價格中的利息約定、免除違約金或將利息、違約金合計支付比例限制在投資本金25%年利率范圍內（參考北京金融法院判決），并通過簽署個性化的回購協議、保密協議對前述協商結果予以確認。

2.若屆時目標公司財務狀況較差的，此時融資方在談判中處于弱勢地位。創始人應盡量爭取投資人同意對回購事件相關條款進行變更，例如延長上市期限、更換交易所、減少財務指標等；此外，目標公司、創始人可與各方投資人積極溝通，借助各方力量尋找潛在的收購方，以此實現現有投資人套現退出，進而從根本上化解股權回購危機。當然，在并購過程中，目標公司、創始人會面對很多困難，諸如如何安排不同輪次投資人的回購價格、回購比例等，都需要目標公司、創始人作為主導方，積極推進，并且，創始人在一定程度上需要犧牲較多個人利益方能確保并購方案得以順利落地實施。

（三）積極應對訴訟，以時間換空間

實踐中，投融資雙方可能因資金匱乏、并購方難尋、目標公司業務停滯等多種原因陷入談判僵局。一旦投資人提起訴訟/仲裁后，目標公司、創始人一方面要積極應訴，為目標公司后續發展謀求喘息空間；另一方面要主動出擊，積極謀求新的發展機會，努力改善公司財務數據或捕捉下一個行業風口，以此開啟下一輪融資或獲取足夠履行回購義務的現金流。

參考資料:

[1]《公司法》（2018修正）第三十五條公司成立后，股東不得抽逃出資。

[2]《公司法》（2018修正）第一百四十二條公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份用于員工持股計劃或者股權激勵；

（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；

（五）將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券；

（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。

公司因前款第（一）項、第（二）項規定的情形收購本公司股份的，應當經股東大會決議；公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議。

公司依照本條第一款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷；屬于第（三）項、第（五）項、第（六）項情形的，公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的百分之十，并應當在三年內轉讓或者注銷。

上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國證券法》的規定履行信息披露義務。上市公司因本條第一款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的，應當通過公開的集中交易方式進行。

公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。

 [3]《公司法》（2018修正）第一百七十七條公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。

公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。

 [4]《公司法》第二百二十四條：“公司減少注冊資本，應當編制資產負債表及財產清單。

公司應當自股東會作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上或者國家企業信用信息公示系統公告。債權人自接到通知之日起三十日內，未接到通知的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。

公司減少注冊資本，應當按照股東出資或者持有股份的比例相應減少出資額或者股份，法律另有規定、有限責任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規定的除外。”

[5]《法答網精選答問（第九批）》問題2：“對賭協議”中股權回購權性質及其行權期限如何認定？

答疑意見：“對賭協議”中經常約定股權回購條款，如約定目標公司在X年X月X日前未上市或年凈利潤未達到XX萬元時，投資人有權要求股東或實際控制人按照X價格回購投資人持有的股權。審判實踐中，對上述股權回購權性質和行權期限，存在較大爭議。有觀點認為投資人請求回購股權系債權請求權，適用訴訟時效制度。也有觀點認為投資人請求回購股權系形成權，受合理期間限制。

我們認為，該問題的實質是如何認識投資人請求大股東或實際控制人回購股權的權利性質。就股權估值調整協議中投資人有權請求大股東或實際控制人回購股權的約定，根據民法典第一百四十二條第一款確立的合同解釋規則，對該約定除按照協議所使用的詞句理解外，還要結合相關條款、行為的性質和目的、習慣以及誠信原則來理解。從雙方約定的目的看，實際上是在符合（未上市或利潤未達標）條件時投資人既可以請求對方回購進而自己“脫手”股權，也可以不請求對方回購而繼續持有股權。因投資人行使此種權利有自主選擇的空間，以合理期限加以限定，較為符合當事人的商業預期。具體而言：1.如果當事人雙方約定了投資人請求對方回購的期間，比如約定投資人可以在確定未上市之日起3個月內決定是否回購，從尊重當事人自由意志的角度考慮，應當對該約定予以認可。投資人超過該3個月期間請求對方回購的，可視為放棄回購的權利或選擇了繼續持有股權，人民法院對其回購請求不予支持。投資人在該3個月內請求對方回購的，應當從請求之次日計算訴訟時效。2.如果當事人雙方沒有約定投資人請求對方回購的期間，那么應在合理期間內行使權利，為穩定公司經營的商業預期，審判工作中對合理期間的認定以不超過6個月為宜。訴訟時效從6個月之內、提出請求之次日起算。